[자유 게시판] 버블은 다른 얼굴로 온다-초금융완화 위험
버블은 다른 얼굴로 온다-초금융완화 위험
4/17(수)15:16전송 nippon.com
쿠마노히데오
주요국에서의 초저금리의 폐해가 인플레이션이 아니다.문제는 지금 다시 거품 냄새가 조금씩 풍겨온 것이다.
도표 1 NY다우·상하이 종합 지수의 추이
뉴욕 주가는 2018년 10월부터 크게 무너지고 연말에는 아마를 붙였다.그런데 미국 연방 준비 이사회(FRB)의 파월 의장이 1월 초부터 금리 인상 중단을 시사하기 시작하면 급속하게 리바운드가 하락(도표 1).10월 하락 전에 접근할 때까지 불과 2개월 반이었다.이 같은 미국 주가 리바운드 과정에서 특징이었던 것은 미국 장기금리가 떨어진 것이다.주가 상승과 채권고가 동시에 나타났다는 것이다.또 한때는 환율도 달러화 약세로 기울었지만 오히려 주가상승을 호감하듯 달러화 강세로 전환했다.장기금리가 떨어지는데 달러화 강세는 이상하게 보였다.주가 상승, 채권고, 달러 강세의 트리플 강세가 됐다.이는 전형적인 금융시세, 달러화의 머니 확장 현상으로 나타났다.
리바운드의 크기로 말하면 상하이 종합 지수가 극적이다(도표 1).18년에는 하락하던 것이 1월 초를 바닥에 3000점을 약 2개월 만에 넘어섰다.중국도 19년 들어 예금 준비율의 인하 등 금융 완화로 움직인다.
미중과도 무역전쟁의 타격이 실물경제에 미칠 것을 미리 계산해 즉효성을 전망할 수 있는 금융정책을 완화방향에 유연화시킨 것이다.일본 주식은 아직 반값 되돌리고, 18년 말의 주가 하락의 회복이 더디다.그러나, 주목해야 할 것은, 이 반응이 일시적인 것이 아니고, 일본은행과 유럽 중앙 은행(ECB)의 금리 정상화의 노선에 수정을 재촉하는 것이다.미중 무역전쟁의 타격은 장기화되고 그것이 세계적인 과잉유동성을 더욱 뒷받침해주는 결과를 가져올 것이다.
다음의 버블의 싹은, 그러한 주회 지연이 되는 일본과 유럽의 금융완화의 새로운 연장, 경우에 따라서는 추가 완화에 의해서 길러질 것으로 보인다.제로 금리나 마이너스 금리 상태가 계속 된다고 하는 것은, 금등의 상품이나 가상 통화라고 하는 이자가 붙지 않는 자산에 대한 투자가 촉진된다.예를 들면, 채권의 이자가 극단적으로 저하하면, 돈이나 가상 통화와 같은 무이자 자산과의 차이가 없어진다.오히려 금이나 가상화폐가 더 잘나가는 만큼 기대수익률이 높아 보인다.적은 밑천으로 큰 거래가 가능해지는 레버리지(leverage)를 유도함으로써 투기가 일어나기 쉽다.
일본 은행으로의 추가 완화 압력
미중 무역전쟁의 여파는 일본은행의 출구전략을 더욱 멀게 만들 것이다.1,2월 무역 통계는 중국 수출이 떨어졌다.중국 설날(춘제)의 요인이 있고, 2월 중국 수출은 전년 대비 플러스가 되었지만, 1,2월을 아울러 보면 중국의 경기 침체가 짙게 나타나고 있다.
2018년 7월에 장기 금리의 변동폭(제로%를 끼고 상하 0.1%)을 2배로 확대하고 상하 0.2%변동을 허용하면서 초저금리 정책의 출구의 첫발을 내디딘 곳이었다.일본은행은 항상 FRB나 ECB의 모습을 보고 나서 무서워하는 거대 완화로부터의 수정을 실시한다.오랜 세월 일본은행 정책을 분석하는 필자의 입장에서 보면 금리 정상화의 실패를 반복한 게 아닌가 하는 아쉬움이 남는다.그리고 19년 10월 소비세 증세를 앞두고 추가 완화에 나설 가능성도 나오고 왔다고 본다.
19년 1월은 생산 주위의 경제 통계가 일제히 악화되고 내각부의 "경기 동향 지수"는 경기 후퇴 리스크를 보이기 시작했다.10월에 증세를 앞둔 정부는 매우 어려운 처지에 몰렸다.필자의 읽기로는, 아베 정권은 증세 연기에 움직이는 것이 아니라, 추가의 경제정책을 쳐서라도 증세 전후의 경기를 확실히 보강하려고 할 것이다.그러니까, 일본은행도 그러한 보강에 한 몫을 사서 추가 완화에 움직일 가능성은 있다고 본다.
문제는, 지금의 일본은행에는 이미 유효한 수단이 남지 않았다는 점이다.단기 금리는 마이너스 0.1%, 장기 금리(10년)은 0.0%의 금리 수준에서 수익률 곡선을 컨트롤하는 정책을 찾고 있다.이를 단기 금리 마이너스 0.2%로 깊이 파고들고, 장기 금리의 타깃도 어떤 수정을 하는 것이다.
또 하나, 기책을 소개하고 싶다. 기업용 융자를 증가시키기 위해 일본은행이 마련한 대출지원기금의 틀을 사용해, 대출에 적극적인 은행에 대해 사실상의 보조금을 준다.구체적으로는 대출 잔액을 늘린 은행에 일본은행이 마이너스 금리의 자금을 공급함으로써 그만큼의 이자를 일본은행이 은행에 지불하는 금융완화책이다.
부동산으로 향하는 돈
이에 따라 늘어날 것 같은 대출은 부동산용이다.현재 신규 대출 가운데 설비 자금에 국한하면 그 6할이 부동산용과 개인의 주택 담보 대출용으로 차지하고 있다.대출 잔액에서 봐도 18년 말의 부동산 대출은 전년 대비 5.3%증가이다(전체는 2.9%증가, 도표 2).
거대화폐가 부동산으로 향하기 쉬운 가운데 도시지역을 중심으로 땅값은 오르고 있다.일본 부동산 연구소의 시가지 가격 지수는 상업지의 지수가 18년 9월 말은 전년 대비 8.1%로 크게 늘고 있다.19년 공시 지가에서도 상업지를 중심으로 한 상승세가 두드러졌다.특징은 삿포로·센다이·쿄토·히로시마·후쿠오카라고 하는 지방핵심도시에서도 상업지의 상승률이 높아지고 있는 것이다.이러한 데이터는, 안이하게 버블의 재연을 가리키고 있는 것은 아니지만, 집계된 부동산 물건안에는 거품을 생각나게 하는 것도 있는 것이 아닌가 생각되게 한다.앞으로 완화된 돈이 다시 부동산 시장으로 흐르기 쉽다는 뜻이다.
부동산 분야에서 20년 여름의 도쿄 올림픽이 최근 몇년간 큰 테마가 되고 왔다.드디어 그 올림픽은 내년에 온다. 올림픽이 끝난 후에는 큰 반동감이 되어, 오래간만에 땅값이 크게 하락할 것이라는 관측은 이전부터 있었다.하지만 최근 올림픽 이후에도 도심 재개발이 가시화되면서 올림픽이 종료되는 것만으로도 수요가 급감하지는 않을 것이라는 전망이 우세하다.19-24년의 재개발 계획은 시나가와, 시부야, 도라노 몬·신주쿠·오오 테마치 등 무수한 프로젝트가 대기하고 있다.확실히 요즘 부동산 가격 상승이 올림픽에 부탁하지 않는 것은 사실일 것이다.그러니 완화머니는 강력한 실수에 힘입어 부동산 시장으로 더 유입돼 과열되기 쉬워진다고 할 수 있다.
머니 유입, FX와 가상화폐·회화에도
거품이 재연되더라도 당연히 1980년대와 같은 거품은 되지 않는다.지방경제가 아닌 도쿄 등 대도시에 한해 자산가격 급등이 국소적으로 일어난다.특징은 과거의 거품과 비슷한 듯하며, 꽤 다른 형태로 일어난다는 것이다.필자는, 이러한 성격을 "거품은 다른 얼굴을 하고 온다"라고 말하고 있다.게다가 말하면 국소적 거품이 일어났을 때에는, 반드시 전문가 같은 사람들의 입에서 "지금은 버블은 아니다"라고 하는 편리한 코멘트가 들린다.이러한 코멘트는 이른바 포지션 토크와 같은 것으로, 일반의 사람들이 버블을 무서워하는 기분을 자극시키는 효과가 있다.
17년 말까지 비트 코인 가격이 급상승한 적이 있었다.그 거래의 주역은 중국인 등 해외의 사람들이 아닌, 일본인이었던 것으로 여겨진다.필자도 20,30대 젊은이들 사이에서 비트 코인 등 가상 화폐가 붐이였던 것을 알고 있다.처음에는 인터넷 주식거래로 데이토레이더가 등장했고 젊은이들의 투기열은 외환증거금거래(FX)로 옮겨갔다.그 다음이 가상화폐였다. 다음의 거품은 사이버공간의 다른 부분에서 출현할 가능성이 있다.
사실 개인의 거품열은 아파트 경영이나 아파트 투자에서 몇 년 전부터 불어났다.15년에 상속세가 강화되고 상속 대책에 대한 관심이 높아졌다.한때 타워 아파트 투자가 유행했던 것도 그 배경에는 상속 대책이 있었다.그러나 이 같은 아파트 경영은 이미 과잉이고 빈집이 늘어나는 데도 잇따라 아파트 아파트가 들어선다.각종 비리도 18년에는 드러났다.이것으로 개인의 절세 붐이나 상속대책 열기가 일순한다고 보기는 어렵다.어딘가 많은 사람이 주목하고 있지 않는 분야에서, 프티 버블이 일어날 가능성은 충분히 있다.
예를 들면, 미술품 분야의 변화가 있다. 미술품 시장에서는 세계 시장 규모가 18년에는 전년 대비 6% 늘어난 674억달러(약 7조 4000억엔)가 됐다는 추계가 있다(아트 바세루와 USB그룹 조사).이는 세계적인 돈 여의 탓이라고 했다.사실 일본에서도 미술품에 걸린 감가 상각 제도가 재검토되고, 15년부터 1점당의 취득 가격 100만엔 미만은 원칙으로서 감가 상각할 수 있게 된(기존 20만엔 미만).비용 계상할 수 있는 범위가 넓어지면서 절세 효과가 커지고 결과, 미묘하게 사람들의 절세 의식에 영향을 주고, 미술품 거래를 활성화시킬 것이다.
향후 일본뿐 아니라 미국 중국 등 해외화폐가 일본 자산시장에 유입되면서 새로운 거품의 싹이 자라날 것으로 예상된다.
[Profile]
쿠마노히데오
다이 이치 생명 경제 연구소 수석 이코노미스트.1967년생.요코하마 국립 대학 경제 학부 졸업.90년에 일본 은행에 입사하는 조사 통계 등을 역임.2000년에 다이 이치 생명 경제 연구소에 입사.금융 재정 정책 등을 맡았고 근저에 "왜 일본 회사는 생산성이 낮은 것?"(문춘신서).
バブルは「別の顔」でやって来るー超金融緩和のリスク
熊野 英生
主要国で進む超低金利の弊害は、インフレではない。問題は今またバブルの臭いが少しずつ漂ってきたことだ。
ニューヨーク株価は2018年10月から大きく崩れて年末には大底をつけた。ところが、米連邦準備理事会(FRB)のパウエル議長が1月初めから利上げ停止を示唆し始めると、急速にリバウンドが進む(図表1)。10月の下落前に接近するまでわずか2カ月半だった。こうした米株価のリバウンド過程で特徴的だったのは、米長期金利が低下したことである。株高と債券高が同時に起こったということだ。さらに、一時は為替もドル安に傾きつつあったが、逆に株高を好感するようにドル高へと切り返した。長期金利が低下するのにドル高というのは異様にみえた。「株高・債券高・ドル高」のトリプル高になった。これは典型的な金融相場、ドルのマネー拡張現象だと分かった。
リバウンドの大きさで言えば、上海総合指数の方が劇的だ(図表1)。18年中は下落する一方だったのが、1月初めをボトムにして3000ポイントを約2カ月で超えた。中国も19年に入ると、預金準備率の引き下げなど金融緩和に動く。
米中とも貿易戦争のダメージが実体経済に及ぶことを事前に計算して、即効性が見込める金融政策を緩和方向に柔軟化したのである。日本株はまだ半値戻しで、18年末の株価下落からの立ち直りが鈍い。しかし、注目すべきは、この反応が一時的なものではなく、日銀と欧州中央銀行(ECB)の金利正常化の路線に修正を迫ることである。米中貿易戦争のダメージは、長期化して、それが世界的な過剰流動性をさらに後押しする結果を引き起こすだろう。
次なるバブルの芽は、そうした周回遅れとなる日欧の金融緩和のさらなる延長、場合によっては追加緩和によって育てられるとみられる。ゼロ金利やマイナス金利の状態が続くということは、金などの商品や仮想通貨といった利息の付かない資産への投資が促進される。例えば、債券の利子が極端に低下すると、金や仮想通貨のような無利息資産との差がなくなる。むしろ、金や仮想通貨の方が値上がり益を見込める分、期待収益率が高くみえる。少ない元手で大きな取引が可能となるレバレッジを誘うことで、投機が起きやすくなるのである。
米中貿易戦争の影響は、日銀の出口戦略をさらに遠いものにするだろう。1、2月の貿易統計は中国向け輸出が落ち込んだ。中国の旧正月(春節)の要因があって、2月の中国向け輸出は前年比プラスとなったが、1、2月を併せてみると、中国の景気減速感が色濃く表われている。
2018年7月に長期金利の変動幅(ゼロ%を挟んで上下0.1%)を2倍に拡大して、上下0.2%の変動を認めたことで、超低金利政策からの出口への一歩を踏み出したところだった。日銀は常にFRBやECBの様子を見てから恐る恐る巨大緩和からの修正を行う。長年、日銀の政策を分析している筆者からみると、金利正常化の失敗を繰り返したのではないかと、悔しい気持ちがする。そして、19年10月の消費税増税を前にして追加緩和に動く可能性も出てきたとみる。
19年1月は生産周りの経済統計が軒並み悪化して、内閣府の「景気動向指数」は景気後退リスクを示し始めた。10月に増税を控えた政府は、非常に厳しい立場に追い込まれた。筆者の読みでは、安倍政権は増税延期に動くのではなく、追加の経済政策を打ってでも増税の前後の景気をしっかり補強しようとするだろう。だから、日銀もそうした補強に一役買って追加緩和に動く可能性はあるとみる。
問題は、今の日銀にはもう有効な手段が残っていないことである。短期金利はマイナス0.1%、長期金利(10年)は0.0%という金利水準で、利回り曲線をコントロールする政策を探っている。これを短期金利マイナス0.2%へと深掘りして、長期金利のターゲットにも何らかの修正をするだろう。
さらにもう一つ、奇策を紹介したい。企業向け融資を増加させるために日銀が設けた貸出支援基金の枠組みを使って、融資に積極的な銀行に対して事実上の補助金を与える。具体的には、貸出残高を増やした銀行に日銀がマイナス金利の資金供給をすることで、その分の利息を日銀が銀行に支払うという金融緩和策だ。
これによって増えそうな貸し出しは、不動産向けである。現在、新規貸し出しのうち設備資金に限ってみると、その6割が不動産向けと個人の住宅ローン向けによって占められている。貸出残高でみても18年末の不動産向け貸し出しは前年比5.3%の伸びである(全体は2.9%の伸び、図表2)。
巨大マネーが不動産に向かいやすい中、都市部を中心に地価は上昇している。日本不動産研究所の市街地価格指数では、商業地の指数が18年9月末は前年比8.1%と大きく伸びている。19年の公示地価でも商業地を中心とした上昇が目立つ。特徴は札幌・仙台・京都・広島・福岡といった地方中核都市でも商業地の上昇率が高まっていることだ。こうしたデータは、安易にバブルの再燃を指しているわけではないが、集計された不動産物件の中にはバブルを思わせるものもあるのではないかと思わせる。今後の緩和マネーが、再び不動産市場へと流れやすいことを示唆している。
不動産分野では、20年夏の東京五輪がここ数年間の大きなテーマとなってきた。いよいよその五輪は来年にやって来る。五輪の後は、大きな反動減になって、久方ぶりに地価が大きく下落するという観測は以前からあった。ところが、最近は五輪後でも都心の再開発が目白押しなので、五輪が終了するだけで需要の急減にはならないという見方が強まっている。19-24年の再開発計画は、品川・渋谷・虎ノ門・新宿・大手町など無数のプロジェクトが控えている。確かにこのところの不動産価格の上昇が五輪頼みでないことは事実だろう。だからこそ、緩和マネーは力強い実需に支えられて、さらに不動産市場に流入し、過熱化しやすくなっているとも言えよう。
バブルが再燃するとしても、当然ながら1980年代と同じバブルにはならない。地方経済ではなく、東京など大都市に限って資産価格の高騰が局所的に起こる。特徴は過去のバブルと似たようでいて、かなり違った形態で起こるということだ。筆者は、こうした性格を「バブルは別の顔をしてやってくる」と述べている。さらに言えば局所的バブルが起きたときには、必ず専門家のような人達の口から「今はバブルではない」といった都合のよいコメントが聞かれる。こうしたコメントはいわゆるポジショントークのようなもので、一般の人々がバブルにおびえる気持ちをまひさせる効果がある。
17年末までビットコイン価格が急上昇していたことがあった。その取引の主役は中国人など海外の人々ではなく、日本人だったとされる。筆者も20、30歳代の若者たちの間でビットコインなど仮想通貨がブームだったことを知っている。初めはネットの株取引でデイトレーダーが登場し、若者の投機熱は外国為替証拠金取引(FX)へと移っていった。その次が仮想通貨であった。次のバブルは、サイバー空間のもっと別のところから出現する可能性がある。
実は個人のバブル熱はアパート経営やマンション投資のところで数年前から膨んでいる。15年に相続税が強化されて相続対策への関心が高まった。一時タワーマンション投資が流行したのも背景には相続対策があった。しかし、こうしたアパート経営はすでに過剰であり、空家が増えているのに、次々とアパート・マンションが建設される。さまざまな不祥事も18年には明るみに出ている。これで、個人の節税ブームや相続対策熱が一巡するとは考えにくい。どこか多くの人が注目していない分野で、プチバブルが起こる可能性は十分にある。
一例を挙げると、美術品分野の変化がある。美術品市場では、世界の市場規模が18年は前年比6%増の674億ドル(約7兆4000億円)になったという推計がある(アートバーセルとUSBグループの調査)。これは、世界的なカネ余りのせいだという。実は日本でも美術品にかかる減価償却制度が見直されて、15年から1点当たりの取得価額100万円未満は原則として減価償却することが可能となった(従来20万円未満)。費用計上できる範囲が広がり、節税効果が増す結果、微妙に人々の節税意識に影響を与えて、美術品取引を活発化させるだろう。
今後、日本だけでなく、米国や中国などの海外マネーが日本の資産市場に流入して、新しいバブルの芽が育っていくことが予想される。
熊野 英生 KUMANO Hideo
第一生命経済研究所首席エコノミスト。1967年生まれ。横浜国立大学経済学部卒。90年に日本銀行に入行し調査統計局などを歴任。2000年に第一生命経済研に入社。金融・財政政策などを担当、近著に「なぜ日本の会社は生産性が低いのか?」(文春新書)。