“투자에 대한 생각” 3장에서 하워드 막스는 다양한 종류의 가치를을 설명했다. 이번 4장에서는 가치와 가격 간의 관계를 이하라면서, “펀더멘털(가치)과 가격 사이에 건전한 관계를 확립하는 것이 투자에서 성공하기 위한 핵심”이라고 말한다.

어떤 자산군이나 투자 대상도 고수익을 올릴 수 있는 선천적 권리를 가지고 있지 않다. 자산의 수익성은 가격이 적당할 때만 매력적일 수 있다. 예를 들어, 1960년대부터 1970년대 초의 니프티 50 주식은 높은 수익을 올리고 있었고, 그에 따라 주가수익배수(PER) 역시 높았다. 이들 대형주는 안정성은 물론 강력한 수익 성장률을 보여주었다. 다른 말로 하면, 거의 완벽한 투자 대상이었다는 말이다.

적어도 그런 모습을 더 이상 보여주자 못할 때까지는 그랬다. 1970년 초가 되자, (연료비를 끌어올렸던) 1차 오일 파동과 치솟는 물가로 인해 미국 경제를 급속하게 침체되었다. PER가 80배 내지 90배였던 기업들이 PER가 8배 내지 9배로 한 자릿수로 떨어졌다. 고점에서 매수했던 투자자들은 투자 원금의 90%를 날렸다. 모두가 잘못된 가격을 지불했기 때문이었다.

기업의 가치는 얼마나 될까? 결국 가치 투자는 이 한마디로 요약된다. 기업의 철학이 좋아서 라거나, 사업이 좋아서 주식을 사는 것만으로는 충분하지 않다. 합리적인 가격(싸면 더 좋고)에 사야만 한다.

적당한 가격에 사기 위해서는 가격의 근거가 무엇인지 알아야 한다. 장기적으로 기본적인 가치(내재가치)가 출발점이다. 기업이 주주 자본을 이용해 수익(영업이익)을 창출할 수 있는 능력을 의미한다. 하지만 단기적으로 가격은 투자자 심리와 기술적 요인들에 영향을 받게 될 가능성이 더 높다.

“기술적” 요인이란 유가증권의 기본적 요소와 상관없이 수요와 공급에 영향을 미치는 요인을 의미한다. 예를 들어, 주식 시장의 붕괴로 주식 강제 처분을 해야 하는 상황이 발생하면, 부채가 있는 투자자들은 마진콜을 받아 주식을 모두 매각 처분해야 한다. 두 번째 사례는 뮤추얼 펀드에 신규 투자 자금이 들어오면 펀드 매니저는 살만한 유가증권이 없더라도 뭐라도 매수할 수밖에 없다. 두 경우 모두 가격에 상관없이 팔거나 사야 하는 상황이다.

다음으로 유가증권의 기본적 요소와 상관없이 가격에 영향을 미치는 것이 투자자 심리다. 따라서 다른 투자자들의 심리를 이해하는 것이 중요하다. “심리의 중요성에 대해서는 아무리 강조해도 지나치지 않다.”

막스는 3장에서 기술적 분석(기술적 요인이 아니라)을 비판하면서, 다트나 동전을 던지는 것과 같은 일이라고 밝힌 바 있다. 하지만 투자자 심리는 어떤 기술적 요인들보다 중요하다. 가격 패턴은 그냥 의미 없이 나타나는 것이 아니라, 대다수 투자자들이 유가증권의 과거와 미래에 대해 어떻게 생각하는지를 반영하는 것이다. 달리 말하자면, 기술적 분석은 투자자들의 심리를 이해하기 위한 접근 방식으로 분류된다.

“투자에서 가장 중요한 분야는 회계학이나 경제학이 아니라, 심리학이다.” 가치 투자자들이 투자를 심리학에 입각에 접근해야 하는 이유는 “다른 투자자들의 마음속에 자리 잡고 있어 행동에 영향을 미치는 심리적 요인들이 가치 투자자 자신에게도 영향을 주기 때문이다.” 이 말은 곧 가치 투자자들 역시 시간과 노력을 들여 시장 심리를 이해해야 한다는 의미다.

투자자들은 주식을 매수 및 매도할 때 기본적인 요인들뿐만 아니라 시장 심리와 기술적 요인들도 고려하려고 노력해야 한다.

가격이 가치에서 완전히 벗어나게 되는 시장 거품에도 심리가 중요한 역할을 한다. 모든 시장 거품은 “인터넷이 세상을 변화시킬 것이다.”라는 것처럼 작은 진실로부터 시작된다. 이런 진실을 처음 이해한 소수의 투자자들이 수익을 내기 시작하면, 이런 모습이 다른 투자자들을 끌어들이고, 이런 이들은 쉽게 돈을 벌 수 있다고 상상하며, 가치 같은 것은 저만치 밀어버린다.

예를 들어 2004년부터 2006년까지 사람들은 주택과 아파트 투자에 몰려들기 시작했다. 주택 담보 대출 이자가 쌌고, 소득 공제도 받을 수 있었고, “주택 가격은 계속 오르기만 할 것”이라고 생각했기 때문이다. 이런 작은 사실이 우리 모두가 알고 있는 상황으로 확대됐다.

이보다 몇 년 전 기술주 거품은 “손실이 날 리가 없지”라는 생각을 만들어냈다. 이 당시에도 매수자들은 다른 누군가 자기 주식을 더 높은 가격으로 사줄 것이라고 확신하고 있었고(투자에서 더 큰 바보 이론), 그에 따라 가격이 가치에서 크게 벗어났다. 이윽고 거품이 터지자, 시장은 다시 한 번 가치로 돌아갔다.

거품이 발생하면 시장 모멘텀의 열풍이 가치와 적정 가격이 있던 자리를 차지하고, 탐욕은(다른 사람들이 쉽게 돈을 버는 것 같은 모습을 그냥 보고만 있어야 했던 고통도) 평시에는 유지하고 있었을 분별력을 흐려버린다.

거품에 올라타는 것이 하나의 투자 전략으로 보는 사람도 있을지 모르지만, 가장 위험 접근 방식 중 하나다. 반면, 가치 접근 방식을 따르는 것이 가장 안전한 방법 중 하다.

투자 수익을 낼 수 있는 방법에 대해 몇 가지 정리해 보면 다음과 같다:

• 자산의 내재가치 상승으로 얻는 혜택: 하지만 여기에는 두 가지 문제가 있다. 첫째, 가치 상승이 이미 주식 또는 유가증권의 가격에 반영되었을지도 모른다는 것이다. 둘째, 가치 상승이 일어나기까지 몇 년이 걸릴 수도 있다는 것이다.

• 레버리지 이용, 양날의 칼이긴 하지만. 돈을 빌려서 투자한다고 해도 성공 가능성이 늘어나거나 줄어들지는 않는다. 수익을 높일 수 있는 방법인 동시에 손실을 가중시키는 방법이기도 하다. 또한 돈을 빌려준 증권사나 다른 사람이 예기치 않게 돈을 되돌려 달러고 요구하면, 훨씬 더 큰 손실로 이어질 수 있다.

• 자기 주식을 더 높은 가격에 사줄 누군가 더 큰 바보를 기다린다. “가치에 비해 가격이 낮은 자산이 적정 가치로 지향하는 것과는 달리, 적정 가격이거나 너무 고가인 자산에 가치 상승을 기대하는 것은 매수자의 입장에서 보면 불합리한 상황을 요구하는 것이다.”

• 가치보다 가격이 낮은 자산을 매수하는 것이다. 가장 믿을 수 있는 방법이다. 자산의 가격이 적정 가치까지 상승할 때까지 기다리는 것이 가장 논리적인 방법이다. “시장이 제대로 기능할 때 가치는 가격 형성이 큰 영향력을 행사한다.”

그럼에도 불구하고, 저렴한 주식을 매수한다고 해서 반드시 수익이 보장되는 것이 아니다. 투자자들이 현재 가치를 잘못 평가할 수도 있고, 가치를 하락시키는 사건이 발생할 수도 있고, 시장 폭락으로 가치가 훼손되거나, 아주 장기간 동안 가격이 가치로 수렴되지 않는 상황이 일어날 수 있기 때문이다. “가치보다 싸게 사려는 노력이 실패할 때도 있지만, 그것이 우리가 할 수 있는 최선의 선택이다.”

결론적으로, 가치가 중요하긴 하지만, 가격을 균형감 있게 바라보지 못하면 아무런 의미가 없을 수 있다.