.....(1부 투자에서 ‘2차적 사고’의 필요성)에서 계속
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“투자에 대한 생각” 1장에서는 투자자에게 2차적 사고가 얼마나 중요한지 설명하면서, “단순하고 피상적인 1차적 사고보다, 2차적 사고는 주식을 “깊고, 복합적이며, 다단적으로” 생각하고 분석하는 것이라고 말했다.

2장 “시장의 효율성을 이해하라”에서는 2차적 사고를 하기 위해서 뛰어넘어야 할 효율적 시장 가설 문제를 다룬다. 이 가설은 1960년대 시카고 대학 경영 대학원에 태동했다(막스는 1967년부터 1969년까지 이 학교를 다녔다).

효율적 시장 가설이 주장하는 것은 다음과 같다.

• 시장에는 많은 참가자가 있으며, 이들은 관련 정보에 대체로 균등하게 접근한다. 이들은 현명하고, 객관적이며, 의욕이 넘치고, 노력을 아끼지 않는다. 이들이 사용하는 분석 모델은 널리 알려져 있고, 이미 사용하고 있다.

• 시장 참가자들의 집단적 노력 때문에 각 자산의 시장 가격에 모든 정보가 즉시, 그리고 충분히 반영된다. 또한 시장 참가자들이 지나치게 저가인 자산은 즉시 매수하고, 반대로 너무 고가인 자산은 즉시 매도할 것이기 때문에, 자산 가격은 절대적으로나 상대적으로나 공정하게 매겨진다.

• 그러므로 시장 가격은 자산의 내재가치를 정확하게 평가한 것이며, 어떤 참가자도 평가가 잘못된 경우를 지속적으로 발견하여, 그로부터 이익을 보는 일은 있을 수 없다.

• 그러므로 한 자산은 다른 자산과 비교하여 적정한 위험 조정 수익률을 낼 것으로 기대되는 가격에 팔린다. 위험한 자산일수록 매수자의 관심을 유발하기 위해 높은 수익을 제시해야 한다. 시장이 가격을 정해 그 가격이 통용되면 ‘공짜 점심’을 제공하지 않을 것이다. 즉, 위험이 증가하지 않으면, 수익도 증가하지 않을 것이다.

대부분의 가치 투자자는 효율적 시장 가설을 믿지 않는다. 막스는 2000년 1월 야후의 주가가 237달러였다가, 15개월 후 11달러까지 폭락한 것을 지적한다. 분명 이 두 가격 모두, 적어도 펀더멘털의 맥락에서 말이 안 되는 수준이었다.

야후의 경우에서, 두 가격 중 하나는 시장이 틀린 것이 된다. 1장에서 언급한 것처럼, “효율적인 시장의 가격이 이미 시장의 예측을 반영하고 있다면, 그런 시장의 예측을 공유하는 것만으로는 고작 평균 수익만을 달성할 수밖에 없다. 즉 시장을 이기려면 색다르거나, 시장의 예측과 반대되는 견해를 가져야만 한다.”

이어 효율적 시장 가설은 인덱스 펀드라는 소극적 투자 기법의 탄생으로 이어졌다. 누구도 시장을 이길 수 없기 때문에 그런 시도를 할 이유가 없다는 맥락에서 일리가 있는 투자 기법이다. 투자자들은 인덱스 펀드를 이용해 거래 비용과 관리 수수료 없이 시장 수익률을 올릴 수 있다.

하지만 효율적 시장 가설에는 상당한 의구심이 있다. 특히 수익과 위험과 관련된 부분에서 그렇다. 사람들은 천성적으로 위험을 회피하기 때문에. 더 큰 위험을 감수하는 대가로 더 높은 수익률을 요구한다. 따라서 시장은 자동적으로 더 위험한 자산에 더 높은 수익률을 약속한다.

게다가, 효율적 시장 가설에 따르면, 시장을 이기는 투자 기술(소위 “알파”) 같은 것은 존재하지 않는다는 결론에 도달할 수밖에 없다. 모든 사람이 똑같은 결과를 예상한다는 맥락에서는 일리기 있다. 하지만 시장을 경험해 본 투자자라면 이런 결론이 언제나 적용되는 것은 아님을 알고 있다. 일부 투자자는 시장 평균보다 더 높은 수익률을 올리고, 일부는 더 낮은 수익률을 올리기 때문이다.

모든 상황이 잘 풀리고, 더 위험한 투자가 약속대로 더 큰 수익을 내는 시기를 경험한다. 하지만 이런 행복한 시간이 투자자들로 하여금 더 높은 수익률을 올리기 위해서는 더 큰 위험을 감수할 수밖에 없다는 “잘못된” 믿음을 갖게 만든다.

투자자들의 이런 믿음은 위험을 초래할 수 있다. 그 이유는 “이런 투자자들이 결과가 좋을 때는 쉽게 잊어버리고 간과하는 사실이 있는데, 만일 더 위험한 투자가 더 높은 수익률을 가져다줄 수 있다면, 투자자들이 더 위험하다고 느끼지 않을 것이는 점이다.” 즉 위험을 무분별하게 수용하게 된다는 말이다.

그렇다면 “정말로 시장은 이길 수 없는가?” 더 나아가 “시장을 이기려고 노력하는 사람들은 시간을 낭비하고 있는 것인가? 투자 운용사에게 수수료를 지불하는 고객들은 돈을 낭비하고 있는 것인가?”

가치 투자자라고 생각하는 사람들은 시장은 이길 수 없다는 주장에 동의하지 않을 테지만, “투자와 관련된 대부분의 것들과 마찬가지로, 이 질문들에 대한 답도 간단하지 않다. 확실히 ‘그렇다’, ‘아니다’로 대답할 수 없는 문제인 것이다.”

2차적 사고를 하는 사람들은 시장이 전적으로 효율적인 것이 아니라, 어느 정도 “비효율성”이 존재하며, 이런 시장의 비효율성이 가격 책정에 실수를 저지르게 만든다고 믿는다. 이런 비효율성 또는 실수는 어디서 비롯되는 것일까?

• 효율적 시장 가설은 모든 투자자들이 객관적이라고 가정한다. 하지만 우리는 이 가정이 틀렸음을 알고 있다. 행동 경제학이 발전하면서 그렇지 않다는 수많은 사실과 지식이 축적되어 있다. 감정은 시장 어디에서나 찾아볼 수 있다. 워런 버핏이 말했듯이, “다른 이들이 탐욕을 부릴 때 공포를 느끼고, 다른 이들이 공포에 떨 때 탐욕을 부려야 한다.”

• 또 하나의 가정은 투자자들이 모든 종류의 자산에 접근할 수 있고, 이들 자산을 매수, 매도 및 공매도할 수 있다는 것이다. 하지만 공매도를 내는 투자자의 비율은 매우 낮다. 그리고 주식과 채권 이외에 다른 자산에 접근할 수 있는 투자자는 소수에 불과하다.

“통찰을 가진 사람은 시장의 특징인 실수와 잘못된 가격 책정을 이용해 시장을 이길 수 있다. 이렇듯 시장의 비효율성은 초과 수익률을 올릴 수 있는 기회를 제공하며, 그러기 위한 필요조건이다. 하지만 반드시 그러리라는 보장은 없다.”

시장은 종종 가격을 잘못 책정하는 경우가 있기 때문에, 평균 이상의 기술, 통찰 및 정보 접근성이 있는 투자자들이 다른 투자자들보다 지속적으로 우수한 성과를 올려야 한다. 즉, 2차적 사고를 하는 투자자들이 1차적 수준의 지식과 기술만 적용하는 투자자보다 지속적으로 더 나은 수익률을 올려야 한다.

결국 효율적 시장 가설 논쟁의 양쪽 어떤 주장도 절대적으로 옳지 않다. 양쪽 주장 모두 어느 정도는 사실이기 때문이다.

효율성 대 비효율성에 관한 거대 담론에서 나는 어떠한 시장도 완벽하게 두 가지 중 하나는 아니라는 결론을 내렸다. 즉, 어느 한쪽이 아니라 정도의 문제인 것이다. 나는 비효율성이 제공하는 기회에 진심으로 감사해하는 한편, 시장 효율성이란 개념 또한 존중하고 주류 증권시장이 지극히 효율적일 수 있기 때문에, 상승 종목을 찾느라 노력하는 것은 대체로 시간 낭비라는 강한 믿음을 갖게 되었다.

결론적으로 시장의 비효율성은 투자 성공을 위한 필수조건이지만, 이것만으로는 초과 수익률을 올리는 충분조건은 될 수 없다. 다른 투자자들보다 통찰력에서 앞서서, 다른 투자자들이 찾을 수 없거나, 찾지 않을 것에서 최고의 투자 대상을 발견해야 한다.