앞선 글에서 잉여 현금 흐름이란 무엇인지 알아봤고, 펀드 매니저 브루스 버코위츠가 조언한 잉여 현금 흐름 분석에서 유의할 점을 살펴봤다. 이번 글에서는 전반적인 기업 가치의 신호로서 배당금을 어떻게 사용해야 하는지 알아보자.

​먼저 배당금은 잉여 현금 흐름에서 나온다는 점을 기억하자. 따라서 배당 투자자들에게는 잉여 현금 흐름이 특히 중요하다. 하지만 배당금에 크게 개의치 않는 투자자라도 배당금을 기준으로 기업의 미래를 조망해 볼 수 있다.

​#### 배당 수준은 어떻게 결정될까?

​브루스 버코위츠는 배당금에 대한 기업 이사회의 접근 방식을 이렇게 설명한다.

전통적으로, 기업 이사회는 영업이익으로 감당할 수 있을 수준으로 배당금을 결정하는 경향이 있다. 그러면서, 영업이익이 좋을 때는 물론, 나쁠 경우에도 잉여 현금 흐름을 초과하는 수준의 배당금을 지급하기도 한다. 이는 이사회가 장기적으로 사업에 대한 자신감을 피력하는 하나의 방법일 수 있다. 기업의 영업이익이 증가하면, 이사회는 꾸준히 배당금을 늘려가겠지만, 일반적으로 배당금 증가율은 영업이익 증가율보다는 낮을 것이다.

이 말은 경영진이 한 손으로는 투자자의 신뢰도를 높게 유지하고, 다른 한 손으로 사업에 재투자할만한 현금이 충분해 불황기에도 빚을 지지 않을 거란 자신감의 표현 사이에서 균형을 잘 잡아야 한다는 말이다. 당연한 얘기 같지만, 투자자들이 기업의 배당 정책 변화에 다양한 방식으로 반응한다는 점에서 흥미로운 부분이다.

이제, 투자자들은 배당 정책의 틀에서 경영진이 잉여 현금 흐름에 대해 얼마나 자신감을 갖고 있는지 면밀히 검토해야 한다. 현금 흐름이 줄어들었을 때 경영진이 이를 일시적이라고 여긴다면, 배당금을 조정하지 않을 것이다. 반대로 앞으로 그런 상황이 계속될 가능성이 높다고 생각한다면, 그에 따라 배당금을 삭감할 것이다.

경영진이 새롭게 나타난 투자 기회가 비교적 위험이 낮다고 생각하면, 배당금은 건드리지 않고, 부채를 끌어다가 투자를 진행할 것이다. 반대로 비교적 위험하다고 여긴다면, 배당금을 삭감해 그 자금으로 투자할 수도 있다.

​>기업의 이런 전략을 정직하게 시행한다면, 투자자들은 이를 바탕으로 미래의 현금 흐름을 추정할 수 있고, 그에 따라 주가 가치를 평가할 수 있을 것이다. 이러한 맥락에서, 높은 배당 수준은 주가 가치 평가의 긍정적인 요인이 될 것이다.

고양이와 쥐의 게임

​따라서 이론적으로 배당금 변화는 투자자들에게 가치 있는 정보여야 한다. 배당금 증가는 기업이 미래 잉여 현금 흐름에 자신감을 표현하는 것이어야 한다. 불황에도 배당금을 변함없이 유지하는 모습은 기업이 아무 문제없이 폭풍을 헤쳐나갈 수 있다는 자신감의 표현으로 받아들여야 한다. 간단해 보인다. 하지만 문제는 기업들이 항상 정직하게 배당 정책을 변경하는 것이 아니며, 재무제표 상으로 배당금 삭감이 타당한 경우에도, 기존 수준을 유지하는 경우가 있다는 것이다.

여기에 위험한 지점은 경영진이 배당을 부풀려, 자사의 미래 현금 흐름을 과장되게 호도할 수도 있다는 것이다. 제너럴 모터스나 씨티그룹(주: 버코위츠의 의견은 2009년에 나온 것이다) 같이 재정 압박에 시달리는 기업들은 거의 언제나 최후에야 배당금 삭감에 나선다. 이런 경우 높은 배당 수익률만 보고 주식을 매수한 투자자들은 곤란을 자초하는 셈이 된다. 이후 배당금 삭감이 이뤄질 가능성이 높다.

​>잉여 현금 흐름이 아니라 신주 발행으로 조달한 자금으로 배당금을 지급하는 기업들 역시 잘못된 신호로 투자자들을 호도시킬 가능성이 높다. 영업이익 거의 전부를 주주들에게 지급해야 하는 부동산 투자 신탁과 채권 신탁 기업들도 분배금 삭감을 꺼린다. 반면, 현금 흐름은 좋지만, 투자 전망이 좋지 않은 기업들은 배당금을 올려야 한다.

요약

분명 현금 흐름 변화는 배당금에 영향을 주지만, 결국 경영진과 투자자들 사이의 게임으로 볼 수 있다. 투자자는 배당금을 통해 기업의 가치를 알아보기 때문에, 경영진은 때때로 배당금을 조작한다. 이는 다시 기업에 대한 투자자의 신뢰도를 떨어뜨릴 수 있기 때문에, 이사회는 주의 깊고 신중하게 배당 전략을 펼쳐야 한다.

​따라서 배당주를 살펴볼 경우 배당 수익률만 들여다볼 것이 아니라 다음 두 가지 질문에 대한 답을 구해봐야 한다. 1) 배당금 만큼 이 기업의 재무 상태가 좋은가? 2) 경영진 이런 수준의 배당금을 유지하는데 다른 이유는 없는가?

​자료 출처: Guru Focus, "Using Dividends as Signals"