15년 전 GE에 투자한 투자자들이 현재 이 회사가 겪고 있는 문제를 미리 알았다면, 과연 믿었을까? 15년 전 GE 주식을 샀다면, 2018년 10월 말 투자 원금의 40% 이상을 까먹었을 것이다. 반면 미국 대형주들이 속해있는 S&P 500은 같은 기간 250%가 높은 수익률을 기록했다. 더 나은 투자자가 되기 위해서는 GE의 문제에서 배워야 한다.

GE의 최근 연혁

1981년부터 2001년까지 GE의 회장 겸 CEO는 잭 웰치(Jack Welch)였다. 이 기간 동안 GE의 주가는 연평균 21%가 넘게 상승했고, S&P 500 지수보다 연평균 7% 이상의 초과 수익률을 보였다. 1981년 초 GE 주식을 1만 달러어치 매수하고, 배당금을 전부 재투자했다면, 2001년 9월까지 540,000달러가 넘었을 것이다. S&P 500의 수익률보다 3배가 넘는 규모였다.

당시 GE는 월스트리트 애널리스트들의 분기별 수익 예상치를 거의 실망시키지 않았던 것으로 유명했다. 기본 사업은 물론, 수많은 기업 인수를 통해 다양한 사업 라인을 갖춘 대기업으로 성장했다. 회사 자체로도 유명했을 뿐만 아니라, 다른 기업에서도 탐내는 탁월한 경영진에 의해 훌륭하게 운영되는 회사로 인식되고 있었다. 당시 투자자들의 눈에 GE는 훌륭한 기업 문화와 매력적인 사업 포트폴리오를 갖춘 거침없는 성장 기계로서 최우량 블루칩이었다.

2001년 9월 제프 이멜트(Jeff Immelt)가 내부 승진으로 CEO 자리에 앉았다. 경제가 이미 침체기에 접어든 불행한 시기였다. 부채도 상당했고, 전반적으로 자본 이익률이 저조한 금융 사업 주도의 사업 포트폴리오를 물려받았다

이멜트가 GE의 포트폴리오를 재구성하려고 노력했지만, 그의 재임 기간 회사의 명성은 크게 금이 갔다. 2008~2009년의 금융 위기로 GE의 금융 자회사들이 특히 어려움을 겪으면서, 완전한 회복이 불가능할 정도로 수익이 급감했다. 웰치가 CEO로 있던 마지막 해인 2000년부터 제프 이멜트가 마지막 자리를 지켰던 2016년까지 전반적으로 수익 감소가 이어졌다.

처음 CEO 자리에 올랐을 때 이멜트에 대한 기대감은 아주 높았지만, 그의 재임 기간 동안 저조한 성과가 이어졌고, 주식 수익률은 최악으로 떨어졌다. 이멜트가 CEO로 취임했을 때 GE 주식에 10,000달러를 투자하고, 배당금을 전부 재투자했다고 가정했을 때, 그가 자리에서 내려올 때의 가치는 11,000달러도 안되었을 것이다. 같은 기간 같은 금액을 S&P 500에 투자했다면 33,000달러가 되었을 것이다. GE의 주식이 S&P 500보다 연평균 7%씩 저조한 성과를 보인 것이다.

이사회는 자사의 문제를 해결할 수 있는 방법은 다른 내부 인사로 CEO를 교체해야 한다고 생각했고, 2017년 8월 존 플래너리(John Flannery)가 새 CEO에 올랐다. 플래너리는 회사의 수익성 기대치를 낮추고, 회사를 몇 개 부문으로 분할하겠다고 발표했다. 하지만 GE의 구조가 무분별한 문어발식이라도 우월한 경영 문화가 경쟁 우위에 있기 때문에 탁월한 주주 수익률로 이어질 것이라고 모든 이들이 무조건 지지하던 잭 웰치의 시대는 오래전에 끝나 있었다.

유감스럽게도, 플래너리가 통제할 수 없을 정도로 빠르게 여러 사건이 터졌다. 핵심 사업 부문은 계속해서 부진을 면치 못했다. 금융 사업 부문은 예기치 못한 대손상각을 만들어냈다. 얼마 전에 내놓은 경영진의 기대치는 계속해서 빗나갔다. 그러자 이사회는 더 이상 기다리지 않고 신속한 조치를 취했다. 2018년 10월 고작 임기가 1년 조금 더 밖에 되지 않은 존 플래너리를 교체한 것이다. 플래너리가 CEO로서 짧게 있는 동안 GE의 주가는 50% 넘게 하락했다.

새로운 CEO 래리 컬프(Larry Culp)는 최근 역사상 최초의 외부인이었다. 10년 넘게 다나허(Danaher Corp)를 성공적으로 이끌면서, 유기적 성장과 인수를 결합해 강력한 문화를 구축한 것으로 유명했다. GE에서 그가 취한 첫 번째 조치 중 하나는 회사가 처한 문제의 심각성을 인정하면서 배당금을 크게 삭감하는 일이었다.

GE에 투자한 투자자들의 실수

1. 과거의 실적을 지나치게 미래에 투영했다.

투자자들은 잭 웰치 아래에서 GE가 거둔 높은 수익 성장률에 완전히 매혹되었고, 미래에도 지속 가능할 것이라고 가정했다. 오로지 미래가 과거보다 얼마나 훌륭할지만 생각했다.

2. 단기에만 집중했다.

월스트리트에서 벌어지는 분기 실적 게임에서는 회사의 실적이 애널리스트들의 분기 예상치 평균을 뛰어넘느냐가 승리의 척도다. 일부 투자자들은 너무 여기에만 사로잡혀 있었다. 놀랍게도, GE는 거의 항상 애널리스트들 수익 예상치를 초과하는 실적을 보이는 것 같았고, 경영진의 수완을 더 믿게 만들어 주었으며, 투자자들에게 신속한 보상을 기대하게 했다.

3. 관습적인 것과 보수적인 것을 혼동했다.

개인 투자자들도 그렇지만 기관 투자가들 또한 회사가 유명하고 경영진이 훌륭할수록 안도감을 갖는 경향이 있다. 기관 투자자들 중 상당수가 GE의 주식을 보유하고 있기 때문에 벤치마크 지수에서 차지하는 비중 또한 상당하다. 따라서 역으로 기관 투자자들은 GE 주식을 보유하지 않을 수 없다.

또한 기관 투자자들은 덜 유명한 회사의 주식을 보유해 저조한 성과를 기록하는 것보다, GE 주식을 보유하면서 그런 편이 고객의 비난을 덜 받을 거라고 생각한다. 무리 가운데 있을 때 안전하게 느껴지기 마련이다. 과거의 관습에 빠져 GE가 아주 안전하고 보수적인 투자로 보였던 것이다. 하지만 미래는 아주 다른 모습으로 나타났다.

4. 높은 주가 배수를 무시했다.

잭 웰치 시대가 끝나갈 무렵, GE의 PER 배수는 30배 부근으로, 2000년 40배를 기록한 후 낮아져 있었기 때문에, 그리 고평가되었다는 느끼는 투자자는 없었다. 반면 이에 비해 2차 세계 대전 이래 미국 주식의 평균 PER 배수는 약 15배였다. 이렇게 높은 주가 배수가 정당화되기 위해서는, 회사는 평균 수준의 이익을 내는 보통 회사들보다 훨씬 높은 수익 성장을 이뤄내야 한다.

5. 사업을 충분히 이해하지 못했다.

다양한 여러 사업을 진행하는 대기업들의 경우, 각 사업 단위를 철저히 분석하기가 아주 어렵다. 또한 본질적으로 다른 사업보다 분석이 더 까다로운 사업이 있기 마련이며, 불투명한 자산으로 높은 수준의 부채에 의존해 이익을 창출하는 사업이 적절하게 평가하기 가장 까다롭다. 투자자들은 경영진의 약속에만 귀 기울일 정도로 과잉 확신에 차기 시작했고, GE의 포트폴리오 중 일부 주요 사업의 장기적인 경제적 특징을 거의 이해하지 못하고 있었다.

투자 교훈

1. 미래는 과거와 다를 수 있고, 흔히 그렇게 된다.

평균 이상의 성장률은 시간이 지남에 따라 결국 평균으로 되돌아가기 마련이다. 게다가 회사 덩치가 커지면 커질수록, 작았을 때만큼의 이익 성장률을 올리기가 그만큼 더 어려워진다. 또한 투자자들은 회사의 미래 전망을 평가할 때, 경쟁 환경의 변화같이 사업이 불리하게 전개될 경우를 반드시 대비해야 한다. 회사의 과거 기록을 연구하는 것도 좋은 첫걸음이지만, 자동적으로 과거가 미래로 이어질 거라 가정해버리면 큰 실수가 된다.

2. 장기적인 관점에 집중해야 한다.

시간이 지남에 따라 주가는 기업의 가치에 수렴하는 경향이 있다. 벤저민 그레이엄이 말한 것처럼 "단기적으로 시장은 투표기지만, 장기적으로는 체중계다". 투자자라면 회사의 분기 실적을 가늠하는 것보다 미래 현금 흐름의 '무게를 재' 보려고 해야 한다.

3. 진정으로 보수적인 투자는 원금을 안전하게 지키면서, 사업 분석과 주가 평가를 통해 매력적인 수익을 노리는 것이다.

회사의 유명도나 다른 사람이 그 회사를 어떻게 생각하느냐는 중요하지 않다. 워런 버핏이 말했듯이, "다른 이들이 동의하지 않는고 해서 여러분의 의견이 옳은 것도 또 그른 것도 아니다. 데이터와 추론이 옳다면 그 의견이 옳은 것이다."

4. 주가는 장기적인 기대치에 달려있다.

평균적으로, 주가가 아주 높은 주식이 시간이 지남에 따라 시장보다 뒤처지는 이유는 그런 평균 이상의 주가를 정당화할 수 있는 것보다 기대치가 더 높기 때문이다. 그렇다고 주가가 높은 회사가 전부 그 기대치를 충족시키지 못한다는 말이 아니라, 기본적으로 그럴 확률(과거에 비슷한 사건이 일어났던 빈도를 봐서)이 낮기 때문에, 기대치를 충족시키지 못할 경우, 급격한 하락이 일어나기 마련이라는 말이다.

5. 제대로 가치 평가가 곤란한 회사들이 너무 많다.

구조적으로 다른 회사보다 예측이 더 가능한 회사들이 있다. 반대로 특성상 불투명하고 중요한 상황 반전에 취약한 회사가 있는데, 이들은 분석을 통해서도 예측하기가 힘들다. 투자할 만한 회사는 많으므로, 너무 예측 불가해서 평가가 어려운 회사를 그냥 넘겨버려도 부끄러운 일이 아니다. 불투명한 미래를 알 수 있다고 생각하면서, 그 생각에 투자 자금을 맡기는 오만함이야말로 가장 큰 실수다.

결론

새로운 CEO 래리 컬프가 GE를 살릴 수 있을까? 지금처럼 소외되어 있을 때가 GE 주식에 투자하기 좋을 시점인가? 미래는 계속 쓰이고 있기 때문에 대답하기 어려운 질문이다. 아마도 이것이 요점일 것이다. 투자가 가장 좋은 점 중 하나는 도전적인 질문에 답할 필요가 없고, 대시 더 쉬운 질문을 찾아갈 수 있다는 것이다.

훌륭한 경력의 새 CEO의 리더십 아래에서 그리고 지금처럼 주가 아주 저평가된 상황에서 GE의 미래를 평가해 볼 수 능력이 있는 투자자라 해도 더 철저한 검토가 필요할 것이다. 현재 GE를 둘러싸고 있는 비관론을 보면, 분명 추가로 연구해 볼 만한 투자 후보이긴 하다.

하지만 대부분의 투자자들에게는 더 답하기 쉬운 회사를 찾는 것이 도움이 될 것이다. 투자란 믿음과 겸손 사이에 올바른 균형을 맞춰나가는 것이며, 자신의 한계를 알고 있는 사람에게 장기적으로 보상이 돌아온다.

자료 출처: Behavior Value Investor, "Don’t Make These 5 Investing Mistakes That General Electric Investors Made"